中國基金報記者 莫琳
今年以來，“耐心資本”成為熱詞。
7月10日，由中國基金報主辦的2024中國資本市場發(fā)展論壇暨私募基金論壇上，圍繞“壯大耐心資本，助力打造新質(zhì)生產(chǎn)力”，執(zhí)中CEO李淼、越秀產(chǎn)業(yè)基金合伙人、副總經(jīng)理郭峰，信宸資本管理合伙人信躍升，基石資本合伙人楊勝君，華民投創(chuàng)始合伙人崔斌，國科嘉和高級合伙人陸佳清進行了極富建設(shè)性的討論。
以下是各位嘉賓的精彩觀點：
越秀產(chǎn)業(yè)基金合伙人、副總經(jīng)理郭峰: S交易是LP作為資產(chǎn)配置手段，調(diào)整DPI的一種方式，但絕不是14萬億元存量市場的最終接盤方。
信宸資本管理合伙人信躍升：當前市場存在大量并購機遇，依托于并購基金，可以將A股市場規(guī)模較小、不具備自身擴張能力的公司發(fā)展為上市公司愿意接手的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。并購基金可提供多元化的退出渠道，千軍萬馬走同一條IPO的路是不可持續(xù)的。
基石資本合伙人楊勝君: 產(chǎn)業(yè)周期是所有企業(yè)都不得不面臨的巨大挑戰(zhàn)，無論中外，絕大多數(shù)企業(yè)都難以在長周期中一直保持競爭力，只有極少數(shù)最優(yōu)秀的企業(yè)能夠穿越多個周期實現(xiàn)基業(yè)長青。
華民投創(chuàng)始合伙人崔斌：推動私募股權(quán)市場的繁榮需要標本兼治，需要一系列的政策匹配，特別是需要一二級市場的政策協(xié)同，為一級市場投資創(chuàng)造退出路徑。
國科嘉和高級合伙人陸佳清：“耐心資本”不會受到市場短期波動的干擾，因此能為長期投資項目提供穩(wěn)定的資金支持，促進企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展。但即便如此，也要符合市場規(guī)律，在合適的節(jié)點尋求合理的退出渠道。
以下是現(xiàn)場精彩內(nèi)容的部分摘錄：
如何擁抱耐心資本？
主持人李淼：執(zhí)中產(chǎn)品統(tǒng)計，2020年至2022年期間政府資金出資占比穩(wěn)定維持在43%至49%，2023年政府資金出資占比達65.6%。政府是一個很重要的出資方。
LP的屬性也決定了有多少耐心、包括投資的階段等，請各位機構(gòu)分享一下自己的LP結(jié)構(gòu)，以及大家對解決募資難題有什么心得體會和建議？
郭峰：越秀集團旗下有6個上市公司，這些年積累了很多自有資金，這是我們的主要資金來源。在管理外部LP參與的基金時，我們通常做成一個組合式的產(chǎn)品形態(tài)。大概的策略是50%做直接投資，可以實現(xiàn)較高的賺錢倍數(shù)；40%做私募股權(quán)二級交易，可以較快帶來DPI；10%做Primary，主要是用來撬動相關(guān)資源。這樣的組合相對來說能夠比較好地滿足LP對快速、穩(wěn)定的現(xiàn)金回流的要求。
信躍升：信宸資本歷史上是以美元基金為主，人民幣基金只是很小的一部分。從市場整體來看，從2022年年初以來，無論是美元基金還是市場化的人民幣基金都越來越不容易募資。
盡管當前美元市場流動性下降、人民幣基金市場中的市場化資金也在急劇減少，但在市場面臨資金短缺壓力的表象之下，實則隱藏著巨大的投資潛力。例如，銀行和保險公司仍有大量待投資的資金，正迫切尋找新的投資機會。在低利率的大環(huán)境下，中央提出的“耐心資本”需要與一級市場有效對接，為市場注入新的活力。
當前市場進入盤整階段，一級市場的投資管理人需要轉(zhuǎn)變思路適應(yīng)變化，一是經(jīng)濟發(fā)展從增量為主到增量和盤活存量并存；二是股權(quán)投資從追逐資本泡沫到面對商業(yè)現(xiàn)實；三是一級市場從市盈率思維轉(zhuǎn)變到現(xiàn)金流思維，從而打造與市場需求相匹配的產(chǎn)品。隨著政府提倡壯大“耐心資本”，各界對一級市場的重視程度也在提升，融資方面的春天快來了。
楊勝君：過去十年，基石資本的募資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，國資比例明顯提升。
資金屬性變化的原因是多方面的。其中一個重要原因是中國私募股權(quán)市場的發(fā)展周期還不夠長，很多投資人還沒有經(jīng)歷過市場的劇烈波動。因此，無論GP還是LP的投資策略都還在摸索過程中，這也影響了募資發(fā)展進程。
崔斌：華民投借助雄厚的股東資源，一方面緊密對接央國企，踐行國家戰(zhàn)略，投資于重大戰(zhàn)略項目。另一方面與5400余家上市公司合作，助力上市公司高質(zhì)量發(fā)展。在北、上、深均設(shè)有辦公室。成立之初的定位是發(fā)揮全國性股權(quán)投資機構(gòu)的優(yōu)勢為地方國資理財，90%以上的資金來源是地方國資，深刻理解地方國資的投資偏好及風險偏好，作好資產(chǎn)配置。另外一個主要的資金來源是上市公司，配合上市公司做好產(chǎn)業(yè)投資CVC。圍繞上市公司構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生態(tài)，形成一套獨特的、適合中國本土環(huán)境的打法。
近期，證監(jiān)會出臺了一系列政策激發(fā)投資人入市熱情，例如“科創(chuàng)板八條”中推動上市公司收購非盈利企業(yè)等。銀行系的AIC（金融資產(chǎn)投資公司）和銀行理財子公司也開始活躍，逐步向私募股權(quán)市場開放，這都釋放了積極的信號。
真正活躍股權(quán)投資市場，解決資金不足問題，還需要金融機構(gòu)、特別是銀行、保險系資金參與股權(quán)投資。不過，銀行理財子發(fā)售基金產(chǎn)品。市場可接受的時長通常不超過5年，這意味著它需要配套的S基金或者接續(xù)基金來解決期限錯配的問題。因此，解決銀行理財資金入局，還需要相應(yīng)的政策配套。
總體而言，推動私募股權(quán)市場的繁榮需要標本兼治，需要一系列的政策匹配，特別是需要一二級市場的政策協(xié)同，為一級市場投資創(chuàng)造退出路徑。
陸佳清：我們通常說，“耐心資本”不會受到市場短期波動的干擾，因此能為長期投資項目提供穩(wěn)定的資金支持，促進企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展。但即便如此，也要符合市場規(guī)律，在合適的節(jié)點尋求合理的退出渠道。
因為如果沒有優(yōu)秀的退出業(yè)績，就無法給LP創(chuàng)造回報，LP也不會成為“耐心資本”去支持創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展，從而提供源頭活水。而當前，創(chuàng)投行業(yè)的“募、投、管、退”循環(huán)鏈條存在脫節(jié)，亟須破局。
此外，由于險資受制于它本身的資金特點，對于每年投資回報的收益性、流動性都有一定預(yù)期，因此在當前鼓勵推動中長期資金入市的大環(huán)境下，希望銀行未來可以更多地參與進來發(fā)揮積極的作用。
李淼：剛剛陸總提到“在合適的節(jié)點尋求合理的退出渠道”。5月30日，執(zhí)中發(fā)布是中國私募股權(quán)市場流動性白皮書顯示，2023年，共有2745個項目通過老股轉(zhuǎn)讓退出，其中有私募股權(quán)基金參與的項目有605個，共涉及785支基金。 2023年，共有638個項目通過回購退出，其中私募股權(quán)基金參與的項目有487個，共涉及685支基金。 目前，中國市場上沒退出的項目體量還有5萬個。
我先要來問問國科嘉和陸總、基石資本楊總和華民投崔總，從自己機構(gòu)出發(fā)是怎么來管理退出的呢？ 有什么好的經(jīng)驗？
楊勝君：我們的優(yōu)勢就在退出方面。除了跟我們投資發(fā)展期、中期項目較多之外，也跟我們能更好地理解產(chǎn)業(yè)邏輯有關(guān)。
產(chǎn)業(yè)周期是所有企業(yè)都不得不面臨的巨大挑戰(zhàn)，無論中外，絕大多數(shù)企業(yè)都難以在長周期中一直保持競爭力，只有極少數(shù)最優(yōu)秀的企業(yè)能夠穿越多個周期實現(xiàn)基業(yè)長青。這也是華為的偉大之處，從1987年成立至今扛住了多個周期。
所以在退出方面，我們必須根據(jù)經(jīng)濟周期、產(chǎn)業(yè)周期、企業(yè)周期和資本市場周期，選擇恰當?shù)臅r間退出，以確保良好的投資收益。
如果是蘋果這樣優(yōu)秀的企業(yè)，我們會選擇長期持有；對于普通的企業(yè)，我們的退出節(jié)奏一般比較快。
崔斌：政策與環(huán)境在不斷地變化，作為市場主體，我們要生存、發(fā)展必須適應(yīng)各種變化，因勢利導、調(diào)整策略。政策變化有時對一級市場的股權(quán)投資是機會、有時也可能形成暫時的不利影響。
以前我們通過借助戰(zhàn)略配售的政策紅利，設(shè)立特殊機遇基金參與新股發(fā)行的基石投資，獲得不錯的收益。近來，隨著IPO收緊之后，我們也能因時而變，從pre- IPO轉(zhuǎn)向上市公司子公司這類高流動性資產(chǎn)上，此類標的因其母公司的上市地位，為其子公司股權(quán)的退出提供了天然的路徑。
同時為了適應(yīng)市場的變化，我們也開始轉(zhuǎn)向投中早期項目投資，這類資產(chǎn)未必等到上市退出，可以通過隔輪次融資時退出。
此外，在一些國家重點項目（例如商用發(fā)動機、大型半導體企業(yè)等）的投資上，我們并不謀求快速退出，與項目長期伴隨成長，將項目作為長期生息資產(chǎn)，以長期主義的投資精神，未來獲取良好的回報。
陸佳清：雖然IPO是投資人最喜歡的退出方式，但由于其上市門檻高、所需時間長、機會成本高等因素，將絕大多數(shù)中小企業(yè)拒之門外。加上企業(yè)IPO之后存在禁售期，也加大了投資收益不能快速變現(xiàn)或推遲變現(xiàn)的風險。因此，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績逐步上升但尚不能滿足上市條件的可以選擇靈活多樣的退出方式，比如被上市公司并購。
此外，企業(yè)發(fā)展過程中也可以尋求合適的退出時機，比如引進新股東時，可以適當考慮進行老股轉(zhuǎn)讓。
主持人李淼：留到最后的兩位，一位是做S基金的，另一位是今年火熱的并購基金的。一起來聽聽他們的分享。
郭峰：我主要分管越秀產(chǎn)業(yè)基金的母基金和S基金。中國的S基金從2013年到現(xiàn)在經(jīng)歷了很多輪的發(fā)展階段，從鮮少有人涉獵到2018年資管新規(guī)后的井噴式增長，從2020年的估值高到無法下手再到2022年至今的“隨便挑”。
在我看來，S交易是LP作為資產(chǎn)配置手段，調(diào)整DPI的一種方式，但絕不是14萬億存量市場的最終接盤方。
信躍升：在成熟的資本市場，并購基金擔任的是四板市場的作用，一些不能上市的中小企業(yè)通過基金間的交易為基金退出提供流動性。信宸資本憑借在并購基金領(lǐng)域的長期深耕，創(chuàng)新提出了“雙曲線”退出策略。
具體來說，第一條曲線是現(xiàn)金曲線，需要選擇較為成熟、且具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的并購標的，通過分紅或再融資，在持有期獲得穩(wěn)定現(xiàn)金收益；第二條曲線是退出曲線，需要在市場有利時尋求出售資產(chǎn)，而不完全依賴上市作為退出的唯一途徑。
當前市場存在大量并購機遇，尤其是“四化”的結(jié)構(gòu)性機會，即跨國公司本土化、家族企業(yè)職業(yè)化、中小企業(yè)規(guī)?；?，以及多元集團專業(yè)化。依托于并購基金，可以將A股市場規(guī)模較小、不具備自身擴張能力的公司發(fā)展為上市公司愿意接手的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。并購基金可提供多元化的退出渠道，千軍萬馬走同一條IPO的路是不可持續(xù)的。
主持人李淼：最后一個視角是創(chuàng)始人視角。因為我是創(chuàng)始人，我特別希望有耐心資本，投入到高質(zhì)量的企業(yè)里，讓創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)家能夠把資金投到構(gòu)建有價值、有壁壘的商業(yè)產(chǎn)品、服務(wù)和模式上，讓企業(yè)家做企業(yè)家該做的事，投資家做投資家該做的事。
